【招商策略】基于 2020 年三季报的行业景气度评估——A股2020年三季报深度分析之二（1103）

张夏耿睿坦招商策略研究 2022-10-16

本文以A股2020年三季报为依据，考察财务指标、中观景气、估值水平、基金持仓等指标并给与评分，综合判断各个行业的基本面情况以及景气度运行至哪个区间水平，并由此筛选出业绩较好且景气度向上的细分领域。

核心观点

⚑基于财报、估值、基金持仓、中观对比等基本面指标对于行业景气度进行全方位考量。本文以A股2020年三季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利水平）、毛利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。总体评分最高的行业依次为电气设备、机械设备、轻工制造、国防军工、汽车、建筑装饰、非银金融、公用事业等。（说明：仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议）

⚑本文从财报表现和高频指标出发对于二级行业景气分化做出判断，建议对于景气度延续改善、快速提升以及小幅回暖的板块给与关注。

⚑延续改善：二季度以来逆周期调节措施持续发力以及制造业快速修复，高频数据显示三季度经济生产活动进一步加快，汽车产业链、新能源、传统基建板块、高端装备制造、医药防疫等板块景气度处于相对高位，绝大多数已经在二季度出现好转的行业进入三季度后延续了盈利改善趋势，这些行业集中在传统基建产业链（专用设备、基础建设、水泥制造）、高端装备制造（高低压设备、航空装备、电气自动化设备）、新能源（电源设备）、汽车产业链（整车、汽车零部件）、医药防疫（生物制品、医疗器械）、公用事业等。

⚑快速提升：三季度部分行业盈利出现较大幅度好转，略超出市场预期，主要集中在以下三个方面：第一，以顺周期大宗商品为主的资源品行业利润快速上行。第二，除了资源品以外，农产品、造纸、面板等行业出现明显提价现象，因此对应行业利润也明显修复。第三，金融地产板块盈利复苏。

⚑小幅回暖：部分二级行业在三季度实现了盈利的小幅回暖，如家电、家用轻工、装修装饰等可选消费板块的利润增速出现上行且ROE依然存在上行空间，部分与出行消费相关度高的行业如景点、酒店、旅游等收入和利润也出现了修复。展望未来1-2个季度，伴随着国内疫情控制得以保持或者疫苗研发成功，这些板块（家电家居等可选消费、外出出行消费）利润依然存在较大的修复空间，行业盈利能力将会得到加强。

⚑高位放缓：从业绩增长的角度来看，必选消费、TMT、畜禽养殖板块在疫情期间保持了相对亮眼的增速，与其他行业尤其是周期行业相比具有利润优势。必选消费在上半年保持了较为高速的增长，进入下半年以后伴随着可选消费板块的复苏以及挤出效应的存在，必选消费业绩高增长的相对优势出现一定程度的弱化。

⚑底部震荡：目前依然存在部分二级行业盈利能力依然处于较为弱势的区间，且需要较长的时间才能恢复至历史疫情之前的水平。部分行业依然正在承受疫情带来的负面冲击，如机场、航空运输、铁路运输、餐饮等业绩恢复相对较慢等，如海外疫情得以控制，这些行业利润也存在较大的修复空间。

风险提示：业绩大幅下修，产业政策支持力度不及预期

行业总览——基本面指标景气度评分

本文以A股2020年三季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

Ø 基本面指标评分是根据2020年三季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计算得到2020年三季报净利润同比增速与中报净利润同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2.对各个行业2020年三季报净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。

Ø 收入、毛利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。

Ø 估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分，估值越低，得分越高。

Ø 基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。

Ø 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。

Ø 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

Ø 仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为电气设备、机械设备、轻工制造、国防军工、汽车、建筑装饰、非银金融、公用事业等。

景气分化——二级行业景气趋势

1、 延续改善：乘用车/传统基建/医疗防疫/新能源/公用事业

二季度以来逆周期调节措施持续发力以及制造业快速修复，高频数据显示三季度经济生产活动进一步加快，汽车产业链、新能源、传统基建板块、高端装备制造、医药防疫等板块景气度处于相对高位，绝大多数已经在二季度出现好转的行业进入三季度后延续了盈利改善趋势，这些行业集中在传统基建产业链（专用设备、基础建设、水泥制造）、高端装备制造（高低压设备、航空装备、电气自动化设备）、新能源（电源设备）、汽车产业链（汽车整车、汽车零部件）、医药防疫（生物制品、医疗器械）、公用事业等。

·（新能源）汽车产业链

三季度乘用车市场呈现加速复苏态势，产销均恢复至双位数增长，叠加去年同期低基数，汽车整车第三季度盈利增速达到 67%，ROE（TTM）由 Q2 的 5.6%修复至 Q3 的 6.6%；汽车服务、汽车零部件和橡胶板块盈利也出现好转，第三季度盈利增速分别达到 228.4%、35.1%和 52.5%。

与此同时，新能源汽车增长势头更加迅猛，虽然目前产销数量占汽车市场比例较小但是增速却恢复至较高水平，9 月新能源汽车产量和销量同比增速分别达到 48%和 68%；新能源汽车是目前为数不多的增长空间较大且确定性强的行业，中游电池板块盈利也处于加速释放中。预计接下来乘用车市场尤其是新能源汽车产业链业绩改善的确定性较强。

·医药防疫：医疗器械、生物制品、化学制药

前三季度呼吸机、监护仪、口罩、检测试剂等疫情防控物资需求大幅增长，尤其是三季度海外疫情尚未得到有效控制，具有较强研发能力的公司快速抓住本次疫情带来的机会，且具备生产能力的医药类公司均实现了收入盈利双升。业绩表现突出的公司主要集中在医疗器械、生物制品、化学制药等领域，公司产品销售及利润率得以保持快速增长。二季度以来疫苗需求也处于高增长阶段，肺炎疫苗、狂犬疫苗等重要品类签发数量快速增多，相应疫苗类上市公司的收入具有较强的保障性。

医疗器械/生物制品第三季度季度净利润当季同比增速分别达到190.0%/50.1%，ROE分别为23.8%/10.5%。与其他二级行业相比，医疗器械板块ROE水平居前。

·（传统）基建产业链：基础建设、重卡、工程机械等

工程机械：去年四季度开始，基建项目审批速度快速提升，在上半年逆周期调节持续发力的背景下，基建项目审批进一步加码，同时基建投资完成额也出现快速回暖；二级行业基础建设和专业工程2020年第三季度盈利增速已经上行至22.4%和33.7%，高于疫情之前的单季盈利增速；行业ROE上行至8.0%和7.2%，由于四季度和明年上半年依然有基建项目落地，预计未来行业盈利能力仍具备上行空间。

伴随着下游基建项目的持续落地，起重机械、混凝土机械、挖掘机、装载机、叉车等核心产品的需求明显提升，销售端正处于扩张中，尤其是挖掘机销量增长保持在高位，工程机械景气度得到持续抬升，其业绩改善确定性非常强。专用设备行业2020年第二季度和第三季度利润同比增速分别为51.7%和37.3%，行业ROE已经修复至8.6%。

重卡：基建逆周期调节下，重卡单价提升以及销量超预期提升，9月重卡销量创下同期历史新高，三季度内三个月销量同比均达到或接近80%，年内销量累计同比增速已经达到39%；在中长期内行业增长中枢已经大概率出现上移，相应龙头企业将会迎来核心产品量价齐升的机会。

·新能源：光伏、风电

集中了较多光伏、风电等企业的电源设备板块延续了二季度以来业绩持续好转的趋势，2020年第三季度净利润增速加速上行至81.9%（相比第二季度提升了34.8个百分点），行业ROE上行至8.1%。

风电：行业整体保持快速发展态势，风电场建设加快，行业产能提升，且带动产业链上下游需求旺盛。风电设备板块部分公司第三季度盈利增速相比二季度增速进一步扩大，前三季度盈利甚至达到翻倍增长。

光伏：今年下半年以来光伏行业迎来了量价齐升的局面。一方面，供给端相对短缺促使硅料、硅片以及光伏玻璃等价格出现明显上涨；另一方面，三四季度是海外光伏需求的旺季，光伏出口数量也维持在相对高位，因此光伏上市公司业绩表现也较为亮眼。

·公用事业：环保工程、火电、水电

公用事业2020年第三季度净利润增速为29.7%，各个细分板块均取得了不错的业绩表现，对于环保工程及服务板块，在逆周期调节持续发力的作用下，根据全国投资项目在线审批平台，上半年基建项目审批投资额实现翻倍增长，其中六成左右的投资额流向水利、环境和公共设施管理业务，因此环保工程及服务板块部分公司表示项目运营数量增加使得营业收入大幅提升。

火电和水电板块盈利也出现明显好转，前者主要受益于原材料煤炭价格降低从而增厚利润，后者则是受益于雨水偏多使得发电量增加。电力和水务2020年第三季度净利润增速分别达到31.6%和42.4%。

除此之外，高端装备制造（高低压设备、航空装备、通用机械、电气自动化设备等）板块利润也延续了二季度以来改善的趋势。

2、快速提升：顺周期资源品/金融地产/涨价主线

三季度部分行业盈利出现较大幅度好转，略超出市场预期，主要集中在以下三个方面：第一，以顺周期大宗商品为主的资源品行业利润快速上行。第二，除了资源品以外，农产品、造纸、面板等行业出现明显提价现象，因此对应行业利润也明显修复。第三，金融地产板块盈利复苏。

·顺周期资源品

自3月复工复产以来，从各个行业的修复节奏来看，受益于必需消费品属性和疫情扩散，食品和医药板块筛选开始修复且具备较强的盈利能力；随后，高端装备制造业如专用设备、汽车制造、高低压设备等板块景气度开始提升，行业收入和价格纷纷上行。自八月以来，上游资源品的工业增加值和价格开始加速好转。

由于前期下游消费和中游制造等行业利润修复力度较好且经历了库存去化，叠加大宗商品需求后移以及金九银十效应的加强，三季度上游顺周期资源品需求开始出现明显提升，比如钢材、煤炭、有色金属、化工品等产量和价格均出现上行。2020年第三季度资源品净利润同比增速快速上行至60.8%，相比第二季度的-34.1%出现较大幅度好转。从细分行业来看，煤炭开采、钢铁、化学纤维、化学原料等多个二级行业单季度盈利增速转正，第三季度分别达到3.1%、21.4%、55.7%、15.7%；由于中国石油和中国石化第三季度盈利出现较大幅度好转，带动其对应板块石油开采和石油化工盈利出现翻倍及以上增长。展望四季度，在地产投资保持韧性以及制造业投资逐渐发力的作用下，高频数据显示上游资源品价格上行趋势依然较强，预计四季度资源品盈利增速将会保持在高位。

·涨价主线，集中在纺织制造、种植业、造纸、面板等

我们在三季度围绕着涨价主题发布了两篇报告，分别是《涨价主线此起彼伏，值得关注

的十大涨价品种（0827）》和《这个冬天哪些行业在变“暖”？（1021）》，对于需求好转且涨价较为明显的细分领域做出详细分析。从三季报来看，明显涨价的行业业绩出现快速好转，如种植业、造纸、光学光电子（面板）、玻璃制造等二级行业第三季度净利润同比增速达到 410.7%、21.7%、278.4%、76.7%，盈利能力得到提升。

·金融地产：整体呈现复苏态势

三季度金融地产板块利润呈现复苏态势，单季净利润增速实现由负转正。2020年第三季度金融地产板块净利润转为正增长（3.4%），而第二季度净利润增速为-25.3%。从结构上来看，受益于减值拨备压力的释放，银行板块单季净利润增速由第二季度的-23.1%上行至第三季度的-4.8%；受益于上端利率上行以及保费收入回暖，保险板块第三季度盈利增速上升至22.6%（Q2为-81.9%）。三季度地产投资和销售等指标表现良好，因此房地产第三季度净利润增速回暖至8.8%（Q2为-4.3%）。

3、小幅回暖：可选消费/地产后周期/出行相关

部分二级行业在三季度实现了盈利的小幅回暖，如家电、家用轻工、装修装饰等可选消费板块的利润增速出现上行且ROE依然存在上行空间，部分与出行消费相关度高的行业如景点、酒店、旅游等收入和利润也出现了修复。

值得注意的是，此板块三季度业绩呈现小幅改善的趋势且ROE修复力度有限，且可选消费、出行消费等在上半年疫情期间受损较为严重；展望未来1-2个季度，伴随着国内疫情控制得以保持或者疫苗研发成功，这些板块（家电家居等可选消费、外出出行消费）利润依然存在较大的修复空间，行业盈利能力将会得到加强。

4、高位放缓：养殖链/必需消费

从业绩增长的角度来看，必选消费、TMT、畜禽养殖板块在疫情期间保持了相对亮眼的增速，与其他行业尤其是周期行业相比具有利润优势。必选消费在上半年保持了较为高速的增长，进入下半年以后伴随着可选消费板块的复苏以及挤出效应的存在，必选消费业绩高增长的相对优势出现一定程度的弱化；食品加工和农产品加工的单季净利润增速由2020Q的271.0%和102.8%的放缓至2020Q3的28.9%和2.2%。养殖链中的畜禽养殖、饲料、动物保健等板块在猪价回归常态之后利润增长也随之出现放缓；畜禽养殖行业2020Q1/Q2/Q3单季净利润增速分别为982.7%/103.7%/69.7%。

除此之外，半导体、电子制造、元件等行业净利润增速也出现一定程度的弱化。

5、底部震荡：服装家纺/航空运输

目前依然存在部分二级行业盈利能力依然处于较为弱势的区间，且需要较长的时间才能恢复至历史疫情之前的水平。部分行业依然正在承受疫情带来的负面冲击，如机场、航空运输、铁路运输、餐饮等业绩恢复相对较慢等，如海外疫情得以控制或疫苗研发成功，这些行业利润也存在较大的修复空间。除此之外，服装家纺等板块盈利表现也相对平淡。

总结——关注业绩延续改善和景气向上的领域

基于财报、估值、基金持仓、中观对比等基本面指标对于行业景气度进行全方位考量。本文以A股2020年中报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利水平）、毛利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。总体评分最高的行业依次为电气设备、机械设备、轻工制造、国防军工、汽车、建筑装饰、非银金融、公用事业等。（说明：仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议）

延续改善：二季度以来逆周期调节措施持续发力以及制造业快速修复，高频数据显示三季度经济生产活动进一步加快，汽车产业链、新能源、传统基建板块、高端装备制造、医药防疫等板块景气度处于相对高位，绝大多数已经在二季度出现好转的行业进入三季度后延续了盈利改善趋势，这些行业集中在传统基建产业链（专用设备、基础建设、水泥制造）、高端装备制造（高低压设备、航空装备、电气自动化设备）、新能源（电源设备）、汽车产业链（整车、汽车零部件）、医药防疫（生物制品、医疗器械）、公用事业等。

快速提升：三季度部分行业盈利出现较大幅度好转，略超出市场预期，主要集中在以下三个方面：第一，以顺周期大宗商品为主的资源品行业利润快速上行。第二，除了资源品以外，农产品、造纸、面板等行业出现明显提价现象，因此对应行业利润也明显修复。第三，金融地产板块盈利复苏。

小幅回暖：部分二级行业在三季度实现了盈利的小幅回暖，如家电、家用轻工、装修装饰等可选消费板块的利润增速出现上行且ROE依然存在上行空间，部分与出行消费相关度高的行业如景点、酒店、旅游等收入和利润也出现了修复。展望未来1-2个季度，伴随着国内疫情控制得以保持或者疫苗研发成功，这些板块（家电家居等可选消费、外出出行消费）利润依然存在较大的修复空间，行业盈利能力将会得到加强。

高位放缓：从业绩增长的角度来看，必选消费、TMT、畜禽养殖板块在疫情期间保持了相对亮眼的增速，与其他行业尤其是周期行业相比具有利润优势。必选消费在上半年保持了较为高速的增长，进入下半年以后伴随着可选消费板块的复苏以及挤出效应的存在，必选消费业绩高增长的相对优势出现一定程度的弱化。

底部震荡：目前依然存在部分二级行业盈利能力依然处于较为弱势的区间，且需要较长的时间才能恢复至历史疫情之前的水平。部分行业依然正在承受疫情带来的负面冲击，如机场、航空运输、铁路运输、餐饮等业绩恢复相对较慢等，如海外疫情得以控制或疫苗研发成功，这些行业利润也存在较大的修复空间。除此之外，服装家纺等板块盈利表现也相对平淡。

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